Terra 生态的大崩盘已经注定载入区块链史册。其背后所代表的去中心化非足额抵押算法稳定币也迎来了历史的转折点。

本文分析了几个历史上算法稳定币项目的问题，并得出了一些他们能带给我们的教训。同时也想在这个转折点上做出阶段性总结，为后续可能出现的更好的算法稳定币方案带来一些参考。

无抵押的黑暗时代，空气与人性的博弈

无抵押的算法稳定币没有任何托底，所有的一切都建立在参与者对于其价值的共识。但是在算法稳定币萌芽时期，整个区块链生态并没有足够的使用场景，从而很难赋予这类代币内在价值。这是一场投机者的狂欢，也是一次“最大笨蛋理论”（Greater Fool Theory）最直观的展现。

Ampleforth ： 被放大的波动与rebase代币的兼容性问题

Ampleforth 经常被作为算法稳定币的始祖之一提起。其原本设计的目的也是为了将币价稳定在 2019年的 1 美元价值。

机制

作为一个 rebase 代币，其代币数量会每 24 小时向目标价变化一次：

• 当价格处在目标价格 5% 以内时（当前 CPI 调整后的目标价为 1.1 美元），代币数量不变。

• 当价格低于目标价格 5% 以上时，所有代币持有者拥有的代币会持续减少，直到达到目标价格。

• 当价格高于目标价格 5% 以上时，所有代币持有者拥有的代币会持续增加，直到达到目标价格。

目前 AMPL 的整个增加过程由一个2022年2月提出并通过的提案控制，其最高每日变动为增加 10% 或者减少 7.78%。分别在 3 美元以上以及 0 美元市场价的时候出现。

AMPL的波动主要来源于对于市场调整的滞后性以及 rebase 带来的被放大的波动。

当市场在短时间内大幅变化（如24小时下跌 50%），Ampleforth 协议并不能直接在下个 rebase 时间点将所有的波动吸收。而是会有一个调整周期 Δt。在周期中，AMPL 代币的数量会不断减少，用于减少供给从而提升价格。

但是在其下跌并 rebase 的过程中，真正的持有者其实承受了一个双重损失压力。一边是本来价值 1.1 美元的代币现在变成了小于 1.1 美元，另一边是本来持有的 1 个代币会在每次 rebase 之后变成小于 1 代币。

这时候，如果不采取任何行动，并任由 rebase 的代币供给减少将价格拉升回 1.1 美元的范围，那么持有者所拥有的代币价格是回去了，但是代币数量是回不去的。所以在这波动期间持有者其实承受了一个代币数量上的净损失。

博弈

当下跌带来的代币数量上的损失发生时，除了卖出代币以外最高效的补救行为就是在小于目标价时持续买入 AMPL 代币，以降低平均价的方式期望在后续价格上涨之后获利。如果坚持执行这个策略，那么只要代币价格低于目标价，就必须不断买入 AMPL 代币，直到均价小于现在价格从而通过获利来减少亏损的发生。但是买入也是有风险的，因为如果代币长期不能回升到目标价 1.1 美元，那么持有的代币会持续缩水，造成持续性亏损。所以，在这种情况下，持有者一般都会倾向于尽早卖出来止损。而卖出的压力也会让价格持续走低，直到足够多的人形成了 “购买能获利” 的共识，让代币价格触底反弹。

另一边，当 AMPL 高于目标价时，AMPL 代币的增发会让代币持有者持续性获利。这时候，持有 AMPL 带来的每日收益就会非常可观。在区块链市场中，各路资金的错失恐惧（fomo）会让一个币在大涨或有较高收益的时候涨得更高。这时候，如果 AMPL 价格保持在高于目标价50%，根据曲线，每天都能有一个 5% 左右的收益，这个收益足以让所有投机者疯狂。在这场收益狂欢中，即使很多人都知道其每天不断地增发其实都会带来抛压，但是投机者只要不断宣传其高收益率，让更多的投机者高位接盘，并和整个社区一起形成复投（就是什么都不干）的共识，其币价就会不断走高。当然，增发的压力总会迎来其临界点，一旦有风吹草动，共识就会消散，并给整个代币市场带来极大的抛压。又因为大家都在高于目标价时赚到了额外的代币，即使是当前价格低于目标价，抛售也能带来最终的正收益或者持平收益。所以 AMPL 历史上所有的大涨的终局基本都最终导致了交易价格大幅低于目标价。

Rebase与Defi的不兼容性

在众多 Defi 借贷或质押协议中，抵押资产数量上的变动会让借贷的抵押率计算变得困难，AMPL 代币的高波动率导致了 rebase 的频