导语
积极推进REITs试点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。本文基于传统的公司治理理论，分析了不同管理模式下REITs潜在的代理问题，并结合我国REITs特殊架构，为进一步优化我国公募REITs治理提出了建议。

文/清华大学国家金融研究院上市公司研究中心高级研究员闫琰

不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）以不动产资产为底层资产，通过发行股票或收益凭证募集资金，交由专门的投资机构进行投资、经营、管理，并将投资的综合收益按比例分配给投资者，实现了不动产的证券化。从组织形式上来看，REITs可以分为公司型REITs（在美国占多数）和契约型REITs（在亚洲市场较为普遍）；根据投资形式的不同，REITs可以分为权益型REITs（占主导地位）、抵押型REITs与混合型REITs；根据发行方式和募集资金对象的不同，REITs被分为公募REITs与私募REITs；根据管理模式的不同，REITs被分为外部管理REITs（Externally Managed REITs）和内部管理REITs（Internally Managed REITs）。不同管理模式下，REITs的代理环节和代理链不同，相应的代理成本也不同。

2020年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）和国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称《通知》）；7月31日，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）；8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号，以下简称《指引》），我国基础设施公募REITs试点工作正式启动。

正如《通知》所指出的，积极推进REITs试点具有重要意义，“能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。”

但是，我国REITs在集合投资计划的框架下采用“公募基金+资产支持证券（Asset-Backed Security，简称ABS）”（以下简称“公募基金+ABS”）的架构，层级和代理环节更多、代理链更长，信息不对称问题和利益冲突问题可能更加严重，代理成本可能更高。另外，《指引》中对原始权益人持有基础设施基金份额的规定，也使得我国REITs的治理更具特殊性。

根据传统的公司治理理论，代理问题可以分为两类：第一类代理问题（Type I Agency Problem），即在所有权与控制权分离（Separation of Ownership and Control）的现代企业，由于信息不对称以及委托人和代理人之间的利益冲突，作为代理人的经营者有动机为了谋取私利而牺牲所有者（委托人）的利益；第二类代理问题（Type II Agency Problem），即控股股东或实际控制人为寻求私人利益而侵占中小股东的利益。