GMX 不是衍生品交易所的神话，真正核心的还是庞氏的经济模型。

撰文：北辰

低迷的 crypto 市场在投资机构的注血下有恢复的迹象，但大多都是集中在旧的叙事或者花边主题上，我对它们能否开辟新的赛道并杀出重围天然地持怀疑态度。但理性告诉我，当个人的判断与市场相左时，往往是个人判断错了……于是我尝试去梳理 crypto 行业的发展，以寻找下一轮牛市的叙事，正好 GMX 最近的表现让人无法忽视。

GMX 是一个去中心化衍生品平台，被称作「链上 FTX」，目前每天的手续费仅次于以太坊和 Uniswap（超过了 BNB Chain 和比特币！），难道是 Derivative Summer 来了？

但是讨论 GMX 似乎都停留在了惊人的手续费以及质押代币有百分之二三十的年化上，对产品本身的讨论则语焉不详。那么是产品还是营销上的出色表现让 GMX 表现得如此出色？

带着这个疑问，我梳理了 GMX 创立以来的发展历程，在梳理 GMX 的整个过程中，「要暴雷」和「要爆发」的念头在我脑海里反复横跳。

 从旁氏出发：XVIX

我看到关于 GMX 的介绍基本都是直接按照去中心化衍生品平台的分析模型去大卸八块，然后根据当时的市场表现给出一个马后炮式的结论，几乎没有参考价值。

那就干脆从头去看 GMX 最初的形态，以及后来的迭代思路，果然得到了意外的发现——GMX 最初是个庞氏项目。

GMX 未来推出的颠覆性产品是 X4（后面会详细介绍），我们先来看 GMX 的 X1——2020 年诞生的 XVIX，据团队称这是一个借鉴了初代算法稳定币 Ampleforth（AMPL）思路的项目。

AMPL 在模型设计上是一种极简主义风格，用一句话来概括就是根据稳定币 AMPL 的价格波动，每 24 小时同比例地增减所有 AMPL 持有者的资产余额。也就是说，AMPL 永远等于 1 美元，但你钱包里却不再是 1 个 AMPL 了（可能是 1.5 个，也可能成 0.8 个）。

之所以有人愿意铸造 AMPL，是因为他在赌会有更多人来铸造 AMPL，那么他钱包里的 AMPL 就会更多，反之亦然。所以说，AMPL 不是庞氏模型，它只是单纯的猜大小（当日 AMPL 高于或低于 1 美元）的博彩而已。

但严格来说，XVIX 和 AMPL 之间没有相似之处，它不是稳定币，甚至也不是猜大小，因为用户只能通过猜大来获利，所以本质上还是庞氏模型。

我不知道是团队的表达能力有限还是故意为之，XVIX 的产品介绍太过抽象而且资料极少，以下是我把它形象化加工后的介绍，虽然依然抽象……

XVIX 发行了代币 XVIX，最大供应量 20 万，但初始供应量只有 10 万（各 5 万部署在 Uniswap 的 XVIX/ETH 池和 XVIX/DAI 池上进行流动性预售），另外的 10 万则是弹性供应。

用户可以往平台存入 ETH 来铸造 XVIX 代币（至于能收到多少 XVIX 代币，则是由一个公式来计算地板价），也可以存入 XVIX 代币来赎回 ETH（能按多少地板价赎回也是由这个公式决定），整个产品就是不断地铸币和赎回。

让我们忽略复杂的公式，直接看能导出的各种结果。

因为只剩下 10 万 XVIX 代币了，所以如果有越来越多的人存入 ETH 并铸造 XVIX 代币，那么 XVIX 代币的地板价就会越来越高，这时就能赎回更多的 ETH。反过来，如果有越来越多的人赎回 ETH，那么 XVIX 代币的地板价就会越来越低。

所以，赌 XVIX 代币涨的人，会存入 ETH 并铸造 XVIX 代币，然后等待时机再赎回更多的 ETH 或者直接在 Uniswap 上卖出。而赌跌的人，则会计算 Uniswap 上 XVIX 代币的价格与可赎回的 ETH 价格的差价，此时严格来说只是单纯的套利者，并不是真正的赌跌，因为你只能从赌它上涨中获利。

不难看出，XVIX 这个项目是个庞氏模型，而且没有外部性收入，注定是庞氏骗局。

 添加杠杆代币来修正庞氏：X2

庞氏骗局注定难以为继，团队推出了 X2，这是一个杠杆代币项目，这个项目其实是独立的，但 50% 的收入被用来激励那些存入 ETH 并铸造 XVIX 代币的用户，另外 50% 用来激励 Uniswap 上的 LP。

杠杆代币就很简单了，相当于把永续期货的仓位给代币化，而且这个仓位每两小时自动调整，这样就永远不会爆仓，但代价就是频繁调整仓位会消耗非常多的资金费，造成实际上的杠杆其实是在不断衰减，因此资本效率并不高。

X2 的杠杆代币支持好几种代币，杠杆倍数可以选 3 倍、5 倍或者 10 倍，并且平台自身没有任何风险，因为是直接让看涨和看跌某个代币的人对赌，抵押品是 ETH。这样不管是买看涨还是看跌，最终结算的时候从亏损的人那里