资产管理巨头富达旗下富达数字资产（Fidelity Digital Assets）今日发布了比特币投资论文系列第一份报告之《比特币是一种理想的价值储存系统》。本文是该报告的中文译文，由巴比特翻译。

在富达数字资产部门（Fidelity Digital Assets），我们与正处于数字资产旅程的不同阶段的投资者进行了对话——那些正在积极研究投资理论的投资者，那些正寻求理论验证的投资者或尚未着手进行数字资产投资研究的投资者。 为了帮助不同阶段的投资者范围，我们正在编写一系列报告，以研究推动当今投资者对比特币的兴趣和投资以及未来的潜在发展并获得吸引力的观点。 在此过程中，我们希望帮助投资者建立一个全面的基于证据的投资论点和理解，特别是随着比特币与传统市场和投资组合的日益融合。

比特币对很多人来说是一个涉及到很多事情的东西——人们为什么选择拥有比特币取决于他们的自身情况和对当今比特币以及未来比特币的看法。这些观点一直是充满误解，困惑和争论的主题。从历史上看，这样的争论围绕着比特币是否是价值存储，是否是交易媒介，是否是替代资产，或者以上都是或以上都不是。此外，尚不确定比特币的底层区块链技术是否最适合用于促进批发清算，结算，消费者付款或任意数据的锚定和时间戳。

事实是，随着生态系统的成熟，比特币可以同时在基础层上或通过增量层同时发挥许多功能。比特币的美丽之处之一是，其成功并非以服务于单一目的为前提。

在本文中，我们将重点关注比特币是一种理想的价值存储。我们将探讨使比特币在将来充当这一角色时所具有的内在特征，以及考虑今天是否以这种方式使用比特币，并讨论可能推动对这种实用性的更大需求的因素。

在进行本报告的研究时，我们采访了业内的一些顶级投资者和思想家，并纳入了他们的投资观点。特别感谢Brian Kelly，Brian Estes，John Vincent，Benson Durham，Roberto Perli，Dan Morehead，John Pfeffer和Nic Carter，他们分享了有关此主题的想法。

 

关键要点

 

• 许多投资者认为比特币是一种理想的价值存储，因为它具有价值存储的属性，但这种属性至今仍未被广泛接受。
• 至少在早期，比特币波动性便是它的希望，是它吸引注意力，发展和创新的催化剂。
• 稀缺性是一种良好的价值存储所的具备的关键特征，因为从长远来看，稀缺性对于防止实际价值的贬值至关重要。比特币最新颖的创新之一是其不可伪造的数字稀缺性。
• 比特币的稀缺性在创建时被编码到协议中。货币政策的独立性由分散的计算机网络来支持，这些计算机支撑了网络运行和实现工作量证明。
• 当前创纪录的银行低利率，前所未有的全球货币和财政刺激水平以及去全球化带来的未知后果，都为比特币认知和采用的提升提供了助力。
• 比特币的长期驱动因素包括“缓慢而稳定”的通货膨胀，以及大量财富转移给对数字资产抱有好感的千禧一代人口。

比特币：一种理想的价值存储

 

比特币可谓是一种理想的价值存储，它可以随着价值的成熟而创造价值。打个比方，今天对比特币的投资类似于对Facebook的投资，当时Facebook拥有5000万用户并有可能发展到如今拥有超过20亿用户的潜力。这是由比特币提供不对称上行空间的想法驱动的。如果比特币被零售和机构投资者广泛地用作价值存储，那么相对于最初的前期投资而言，其上涨空间可能很大。如今，与诸如黄金之类的全球财富储备相比，比特币还相对新生并且具有狭窄的基本需求。利益相关者对其价值和潜力的认识也在不断发展。但是，投资者现在建立比特币风险敞口的理由是，如果将来将其广泛用作价值存储，比特币将是一个更大的市场。

如今，反对比特币作为价值存储的主要论据之一是其波动性。比特币持有者反对这样一种观点，即从可忽略的认知和采用到全球价值存储的新资产轨迹不太可能是线性的。不同的观点是，由于比特币的波动性，许多参与者最初了解比特币。随着新参与者进行进一步的研究，人们的观念往往转移到更少地关注短期表现，而更多地关注长期价值主张。

向上的动荡也吸引了投资，发展和创新。行业周期始于比特币等数字资产价格的上涨，通过新闻和社交媒体的讨论引起了新的关注，导致大量人才涌入新产品，新项目和新基础设施，以及与上一周期相比行业日趋成熟。

相对于传统资产，比特币的波动性可能始终保持较高水平，因为波动性是比特币完全缺乏弹性的供应以及无国界，相对无干预的市场的副作用。 随着时间的流逝，应用的扩展，基本需求的增加，机构平台上的活动的扩大以及复杂的投资交易和投资产品的出现，波动性应相对于当前水平继续下降。

可以通过将比特币与投资者用来存储价值的其他可投资资产进行比较来构筑比特币作为价值存储的潜力，如下表所示。 为了获得可观的地位，更多的投资者需要对比特币的固有特性有所了解，并确定在比特币中存储至少一些价值的好处要优于在不同媒介中存储价值的机会成本。 在以下各节中，我们讨论了投资者进行比特币投资时正在考虑的主要因素。

资料来源：Messari（2020年7月），雅虎财经（2020年7月），视觉资本家（2020年5月）

是什么使比特币成为潜在的价值存储

 

比特币的数字稀缺性

 

强大的有价资产存储可以长期保持购买力。新兴的价值存储区会增加购买力，直到其稳定为止。提及良好的价值储存所引用的关键特征是稀缺性，便携性，耐用性和可分割性。这些属性中最重要的属性可以说是稀缺性，这对于长期防止实际价值贬值至关重要。稀缺意味资产数量有限，无法轻易创建更多资产，并且无法伪造。

比特币最新颖的创新之一是其不可伪造的数字稀缺性。投资者认为，这种属性是理解和欣赏比特币的基础。在比特币出现之前，多位创新者为实现数字稀缺做出了重要贡献，但未能成功实施。电脑数据一直只能短暂存储和共享，至少可以追溯到1970年代初期Larry Tesler发明的复制，剪切和粘贴功能。在更现代的时代，复制和共享文件已成为互联网普遍存在且不可或缺的功能。

尽管已努力限制某些类型文件的共享（例如，开发了数字版权管理（DRM）技术以跟踪文件并使它们难以复制），但直到2009年比特币上线为止，创造无法伪造的数字稀缺性仍然遥不可及。在发明比特币时，中本聪借鉴了先前的努力概念，但还使用计算，密码学，博弈论和激励机制的巧妙组合来解决以前未解决的问题，例如双重支出问题，从而建立了一个强制执行固定发行时间表的去中心化协议。

比特币的供应完全没有弹性，不易受到供应冲击的影响。由于需求增加导致价格上涨，因此供应不响应产能变化（即更大的算力）。甚至几千年来一直被用作价值存储的黄金也无法幸免供应冲击。尽管响应需求增长而增加产量的能力受到限制，但黄金并非完全没有供应弹性。

不断上涨的价格既激励了现有的比特币挖矿业务变得更高效，又吸引了新的挖矿业务，但是网络算力的提高不会影响供应发生变化。比特币通过网络难度调整来实现这一目标。随着矿工加入网络或现有矿工将其挖矿硬件升级到更高效的版本，比特币的算力将上升。同时，挖矿难度也上升（或下降），以确保平均每十分钟生产一个区块。该调整在数学上调节了比特币的供应。

比特币大约每十分钟通过支付给矿工的区块奖励被释放。该区块奖励每经过210,000区块减半一次，直到流通的比特币达到2100万。此固定总供应量已硬编码到协议中，无法更改。第三次减半发生在2020年5月，导致区块奖励从12.5个BTC下降到6.25个BTC，下降了50％，年发行率从3.5％以上降低到2％以下——在同期各国央行在全球范围内进行前所未有的无限制的货币增发情况下，比特币实在是一个有趣的特例，我们将在下面进行扩展讨论。

资料来源：亚历克斯·索恩（Avon Ventures），2020年5月

Stock-to-flow（存货除以流量）模型是通常用于量化商品稀缺性或硬度的度量。库存（stock）是商品的现有供应量减去已消耗或销毁的供应量的一部分。 Flow是新设备的年度增量生产。总的来说，存货流量比衡量达到现有存货水平需要多少年的生产。

历史上，由于产量相对于现有供应量较低而难以翻倍的库存商品一直是高级的价值储备。这些商品主要用于投资目的，偶尔用于工业用途。另一方面，易受供应量大幅增加影响的消费品在储值方面不太有效。

在比特币标准（Bitcoin Standard）中，Saifedean Ammous调整了stock-to-flow以比较比特币与用于投资和消费的商品，此后，该度量标准的使用有所扩展，甚至出现了基于比率的模型。 黄金是历来最具弹性的价值存储，其股票流通比率最高，其次是比特币（今天）和白银。 在最近一次区块减半（2020年5月）之后，黄金和比特币比率之间的差距缩小了。 在下一次减半（2024年）之后，比特币的stock-to-flow将超过黄金。

资料来源：PlanB（2019年3月），Coin Metrics（2020年4月）

注意：高盛（Goldman Sachs）2015年的一份报告估计，已知储量中的最后一点黄金将在2035年之前被开采，铂金中的最后一点存量将在2055年之前被开采。最后一个比特币将在2140左右被开采。

分析师PlanB也基于stock-to-flow开发了一种比特币估值模型。支持这个估值模型的人认为，以这个模型衡量，比特币的市场价值与稀缺性之间存在统计学上的显着关系。而该模型的批评者认为，该模型不能捕获需求，而需求是市场价值的更重要驱动力。尽管该模型的重要性不在本文讨论范围之内，但我们探索了为什么对稀缺数字资产的需求会上升。

 

去中心化制衡

 

比特币的货币政策是在创建时已经建立的。它的信誉在一定程度上是通过去中心化和工作量证明挖矿来增强的。比特币有一个分散的完整节点（运行比特币软件的计算机）的无领导者网络，其中每个节点都存储交易分类帐并独立执行交易验证，以检查交易是否遵守规则。由于存在这种冗余，因此没有中心故障点。验证交易的完整节点不同于那些花费精力来处理交易和铸造比特币的矿工。与采矿不同，交易验证不需要大量的硬件或电力资源。因此，任何计算机都可以加入分布式网络来存储和验证比特币交易。今天，数以万计的节点执行此功能。

交易的两种主要类型包括根据供应时间表以编程方式发行新比特币的coinbase交易以及网络用户之间的点对点支付或结算交易。

去中心化计算机网络将拒绝不遵循共识规则的交易（例如尝试创建新币或尝试重复花费比特币（双花）的交易）。

除了防止不遵循共识规则的交易外，比特币网络中存在的去中心化程度还通过保护虚拟财产（如2100万固定供应量）几乎无法改变来保护核心属性。 没有中央机构能对比特币的货币政策拥有唯一的自由裁量权。 而是，这样的改变将需要利益相关者（例如用户，矿工和运行完整节点的人）之间的重要社会协调。 大多数利益相关者认为，由于其数字稀缺性，比特币具有价值，因此对这种更改的支持人数微不足道。

 

工作量证明（PoW）

 

工作量证明是重要的设计元素，可通过使交易不可逆转来增强比特币的固定供应。工作量证明提供了证据，表明已进行了大量计算工作，尽管相对于进行工作所花费的时间和精力，验证工作的进行是容易和快捷的。为了创建交易区块，矿工在猜测和检查流程（称为工作量证明）中，一遍又一遍地执行哈希操作，以找到计算密集型密码问题的解决方案。该过程的计算量很大，因为它需要使用专用硬件（具有较高的固定前期成本）和电力（持续的运行成本）。这些真实的沉没成本以及矿工因处理交易而获得的区块奖励，激励了矿工进行交易处理并诚实地进行交易。

此外，工作量证明使恶意行为者重写或撤消交易变得异常困难且昂贵，实际上使交易变得不可更改。随着确认数量的增加，换句话说，随着后续交易数量的增加，交易区块的不可变性也随之增加。掩埋在一百个后续区块之下的区块比掩埋在十个区块之下的区块更不可变，因为要撤消它，将需要反转一百个交易区块的交易量，而后者只需要十个。矿工将交易分组在一起以创建区块。交易类似于数据库中的条目，而区块类似于数据库中的条目页面。每个区块都链接都前一个区块，以使区块链接在一起以形成链。因此，不可能在不重写每个区块的情况下重写埋在一百个后续区块下面的区块。

比特币的货币政策一开始就被确立。由于网络是去中心化的，利益相关者对政策抱有信心。没有任何一个中央集权者可以更改核心属性并将这些更改强加给利益相关者。交易是不可变的，因此尝试取消交易并重写分类帐在计算和经济上都是不切实际的。

 

需求驱动

 

投资者认为，下一波认知和普及浪潮可能会受到外部因素的推动，例如中央银行和政府的干预水平达到空前水平，创纪录的低利率，法定货币供应增加，全球化和可能导致通货膨胀的因素，所有这些因素都被大流行和经济停顿所加速。

可能会推动采用的长期动力包括在“缓慢而稳定”的通货膨胀中使用比特币来保护财富，以及即将到来的世代财富向千禧一代的转移，他们认为比特币比其他人口统计学更有利。

 

短期和中期催化剂

 

货币和财政刺激

 

为了抵消全球因应对新冠大流行而关闭造成的需求破坏，各国央行和政府已采取前所未有的货币和财政刺激措施，以应对经济下滑的影响，刺激经济并安抚市场。在八个月的时间内，已经宣布了多达285项刺激措施，包括零利率或接近零利率，通过空前的量化宽松和一系列贷款手段增加了货币供应。

甚至在世界进入当前的健康和经济危机之前，投资者就已经预测，中央银行和政府将使用更直接的流动性增长形式，以刺激由于各种原因而顽固地维持在较低水平的通货膨胀。

中央银行和政府已实施扩张性政策，以应对全球封锁造成的通缩压力。时间将证明全球经济逐步重新开放是否以及将以多快的速度刺激消费者支出，央行和政府将如何做出反应，以及对消费者价格通胀的影响。

如果通货膨胀或预期通货膨胀下降，对固定供应资产需求的影响就不太明显。但是，货币供应量的增加可能转化为风险资产或稀缺资产价格的上升。

如果政策决定的组合成功地抵消了通缩压力并造成了通货膨胀，或者通货膨胀继续受到抑制，但名义收益率仍然处于低位或走低，则投资者可能会转向“维持其真实价值的资产——无法打印的资产” ——重新调整多元化的投资组合。传统上，在这种情况下，投资者转向固定供应资产，例如房地产，产生分红的股票和贵金属。这次，投资者可能会转向一种新型的固定供应资产，以防范潜在的通货膨胀或低利率，但同时具有巨大的增长潜力——比特币。

 

去全球化

 

全球化是历史上面对通货膨胀压力使商品和服务价格保持低位的结构性力量之一。尽管全球化在金融危机之后一直在放缓（基于贸易流量，全球化在2008年达到顶峰），但由大流行引起的限制和封锁暴露了依赖全球供应链的风险，并至少为部分去全球化提供了动力。欧盟内部市场专员蒂埃里·布雷顿（Thierry Breton）表示，“这场危机带来的问题是，我们在全球化方面可能走得太远了。”世界贸易组织预测，由于大流行，世界贸易将在2020年下降13％至32％。政府和政策制定者为限制贸易和减少对全球供应链的依赖而采取的蓄意行动可能会进一步加速去全球化，从而给商品和服务的成本和价格带来上行压力，减轻了全球化对通货膨胀的一些下行压力。

 

当前对比特币价值存储属性的兴趣

 

全球投资巨头都铎投资公司（Tudor Investment Corporation）决定在Tudor BVI基金中分配投资比特币的决定，证明了前所未有的货币增长水平正在推动机构对比特币的价值存储属性产生兴趣。该公司创始人兼首席投资官、华尔街知名操盘手Paul Tudor Jones和全球研究负责人Lorenzo Giorgianni在2020年5月的投资者来函《大货币通货膨胀》中阐明了投资比特币的理由。 Tudor Investments团队根据定义价值资产存储的四个特征对金融资产，法定现金，黄金和比特币进行了评分——购买力，可信赖性，流动性，可移植性。比特币的得分是金融资产得分的60％，是金融资产市值的1/1200，它是黄金得分的66％，是黄金市值的1/60，结论是：“似乎这里面有些错误，我的猜测是比特币的价格。”尽管许多人表达了相同的推理，但这被视为一个分水岭，因为论据和投资均来自传统的对冲基金经理/传奇宏观投资人（Paul Tudor Jones）和国际货币基金组织前策略，政策与审查部副主任（洛伦佐·乔治亚尼）。

 

长期催化剂

 

长期保值

 

仅在高通胀环境中，有价资产的存储并不重要。在足够长的时间内，即使是“低而稳定”的通货膨胀也会侵蚀最稳定的法定货币的购买力。这驱使人们投资于金融资产，以在更长的时间内保存或增长他们的财富。支持比特币是潜在价值存储的说法的支持者认为，随着越来越多的人意识到比特币是一种长期的财富保存工具，比特币的基本需求将会增长。

资料来源：圣路易斯联储，2020年4月

巨大的财富转移

 

Coldwell Banker在2019年10月发布的一份报告分享了68万亿美元的财富正转移给千禧一代的数据，据估计这是历史上最重大的财富转移之一。该研究还发现，美国有近62万个千禧一代百万富翁，约占美国百万富翁的2％。千禧一代人口（1981年至1996年之间出生的人）更倾向于新颖，数字化的本地替代品而不是传统产品和服务，更倾向于更轻松地进行新型投资。

这种开放的态度部分是由于2008年金融危机所致。 在如此不合时宜的时间进入劳动力市场，对传统的银行体系产生了一定程度的怀疑。 根据WEF的2017年《全球塑造者调查》，在接受调查的30,000名千禧一代中，有45％表示不同意他们相信银行公平和诚实的说法。xiii Edelman在2018年10月对富裕的千禧一代（24-38岁，可投资5万美元的人，或个人或共同收入达到10万美元的人）发现，有77％的富裕千禧一代认为“整个金融体系旨在支持富人和有钱人”，而且“金融业的不良行为让我们陷入另一场全球金融危机只是时间问题。”

还有证据表明，相对于黄金等传统价值存储，千禧一代持有比特币的意愿很高。 ETF Store投资顾问总裁Nate Geraci有趣地说，大约90％的千禧一代客户表示，他们更喜欢比特币而不是黄金——“这是滑坡。” 根据Edelman在2019年11月发布的《千禧一代和货币未来》报告，在动荡的经济中，有63％的“加密用户”表示，加密货币是比黄金更好的投资。

结论

 

比特币的固有属性让人们相信比特币有可能成为价值的存储，具有互补和相互依存的组成部分——这个去中心化结算网络（Bitcoin）及其数字稀缺的本地资产（BCT）。 同样重要的是，考虑对比特币独特功能的需求——如果对这些属性没有持续的需求，那么就没有长期的价值创造或储存。

加速对比特币的兴趣和投资的外部力量包括全球范围内货币和财政刺激措施达到前所未有的水平以及奇特形式（后果不明）。这加剧了很多问题（比特币旨在解决的），并正在引导更多的投资者和用户转向比特币，比特币是一种“保险策略”，可以为未知后果提供保护。 同时，随着年轻人对比特币的青睐，财富从老年人到年轻人口的大量转移是一个渐进但重要的长期利好。 随着他们继承和增长财富，这是比特币采用的重要催化剂。

虽然不能保证比特币能够成功地作为价值存储，但如果对用例的可持续长期需求无法实现，则上述不利因素将推动对具有独特属性的新型资产的增量需求。 此外，正如我们将在比特币投资论点系列的后续部分中探讨的那样，比特币的优势在于其具有使其能够发挥多种功能的特性，从而进一步巩固了通过价值增长衡量其成功的可能性。