稳定币是加密货币市场发展的产物，在交易所交易对、DeFi市场有广泛应用，充当了“法币”的作用。加密货币市场发展早期（2011-2015），投资者主要通过比特币与法币交易对在中心化交易所（CEX）或者OTC市场进行操作。随着各国对交易所的监管日益趋严，锚定法币价值的稳定币的需求逐渐显现。更为重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产，如果其计价的交易对也是基于区块链账户的币，那么账本之间的融合性、互操作性就成为可能。换句话说，比特币这类加密货币资产，跟法币账户并不互通，智能合约不能对法币账户进行操作，这样不利于网络的扩展性。另外，由于加密货币的高波动属性满足不了货币的三大特征：价格稳定存储、计价单位、交易媒介，用户在加密世界的投资难以留存、退出，激发出了波动率稳定货币的需求。稳定币某种程度上充当了加密货币市场“法币”的作用。

稳定币试图将法币价值传递到链上账户符号，目前有三类方式实现这种信用传递：

1.中心化机构发行的法币锚定类稳定币。作为最为简单的稳定币模型，通过一个中心化节点（机构）以足额储备资产（或托管给第三方的抵押物）的方式，将法币1:1映射至链上，也就是中心化机构作为信用背书；

2.基于区块链智能合约的抵押稳定币。以加密货币抵押给智能合约的模式，即去中心化的加密货币抵押类稳定币，通过智能合约实现超额抵押的模式实现信用传递，这种模式与前者的区别就在于不依赖于中心化机构的信用；

3.在去中心化金融原生用户对于全去中心化稳定币的需求推进之下，各类通过算法保持价格稳定的代币相继出现，但目前该领域仍处于极早期，很多项目模型均出现过脱离锚定价格水平的情况。

从目前的数据来看，美元稳定币与美联储扩表的关系并不明显，其实目前美元稳定币的整体市场规模并不大，因此可能受宏观货币政策的影响有限。市场上有一类观点认为，目前稳定币主要是美元稳定币，而美元流动性外溢助推了稳定币的发行规模增长。为此，我们考察稳定币发行规模与美联储资产负债表之间的关系。如图所示，可以明显看到，美联储资产负债表的增长与稳定币市场规模增长基本上没有相关性可言。因此，稳定币（主要是美元稳定币）的发行规模往往与加密货币市场规模相关，随着比特币等加密资产的快速走牛，稳定币规模会有较为明显的增长。

随着各国对加密货币市场监管的不断深入，稳定币首当其冲，势必最先受到可能是最严厉的监管。不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。稳定定币与现实经济世界融合是大趋势，稳定币是沟通两个世界财富的重要桥梁。加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前DeFi市场还停留在虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透。稳定币和其他资产映射（比如股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。

风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。

核心观点

1.1本文核心观点和内容

稳定币作为加密货币市场发展特定阶段的产物，其历史使命是什么？

稳定币是如何发展起来的？其在加密货币市场的作用是什么？稳定币如何实现与法币价值的锚定？监管上有何挑战？

我们将通过本篇报告讲解上述市场较为关心的问题。同时，还讲回答以下问题：美元稳定币与美国宏观环境（美联储扩表）的关系是怎样的？是美元的流动性外溢的产物吗？未来，稳定币在监管层面，除了风险，将有怎样的机遇？如何看到稳定币沟通传统世界财富和加密货币市场的桥梁作用？

本篇报告，从市场最为关切的问题出发，以不同的视角阐述稳定币的风险与机遇。

加密货币市场的“法币”：稳定币——应运而生

所谓稳定币，指的是价值锚定现实市场各类法币（也可以是一篮子货币）的加密货币，从直观上讲，稳定币是将现实世界法币价值映射到区块链上的账户数字（即加密货币），因此稳定币也是一种合成资产，其优势是可以与加密货币项目（如DeFi）在基础设施层面深度融合。需要注意的是，现实世界法币价值如何传递到区块链账户内的加密货币符号上，可以有很多方法，比如某公司以资产抵押/储备进行发行稳定币（类似于央行模式），更具创新性的是基于去中心化协议发行。总之，法币和稳定币两个账户之间的价值传递能力强弱，往往会在市场上表现出来了——即表达为稳定币的汇率价格稳定性、发行规模以及市场认可度。

稳定币一定会在监管规范、市场需求等方面激励博弈，未来稳定币的形态和定位很可能不同于当下的情形，其历史使命又是怎样的呢？

2.1稳定币是加密货币市场发展的产物

加密货币市场发展早期（2011-2015），投资者主要通过比特币与法币交易对在中心化交易所（CEX）或者OTC市场进行操作。随着各国对交易所的监管日益趋严，加密资产与法币交易难度加大，而币通常同向波动，仅有币币交易难以满足需求，锚定法币价值的稳定币的需求逐渐显现。更为重要的是，加密货币是基于区块链账户的资产，如果其计价的交易对也是基于区块链账户的币，那么账本之间的融合性、互操作性就成为可能。换句话说，比特币这类加密货币资产，跟法币账户并不互通，智能合约不能对法币账户进行操作，这样不利于网络的扩展性。读者可以试想，DeFi借贷或者DEX市场，肯定无法接受法币（资产）抵押或者交换。因此，基于融合性、互操作性的需求，市场需要所有资产均表达为链上区块链账户的数字。另外，由于加密货币的高波动属性满足不了货币的三大特征：价格稳定存储、计价单位、交易媒介，用户在加密世界的投资难以留存、退出，激发出了波动率稳定货币的需求。

稳定币自加密货币领域的兴起便受到了广泛的关注，其价值锚定主流法币的特性使得投资者们在加密货币市场操作更为方便，毕竟加密货币区块链账户与传统金融账户是隔离的。然而，和其他种类的加密货币一样，稳定币自诞生以来便一直被质疑其合法性。由于其价值锚定法币的特性，传统世界中的监管者对于稳定币的定性就显得十分重要。同时，与其他加密货币不同的是，稳定币天然承担着链接加密世界以及传统世界的职能，是两个金融生态的重要桥梁。本篇报告将从政策、宏观因素及不同稳定项目具体的模式及底层资产来剖析当前市场中稳定币的地位及未来发展方向。

Tether USD（USDT）是最早一批发行的稳定币。2014年7月，Tether公司推出RealCoin，并于11月更名为USDT，1 USDT锚定1美元。USDT于2015年2月开始在交易所交易，是当年在交易所上市的第一批稳定币，此后逐渐成为市场上交易量最大使用最广泛的稳定币，主要用于加密货币现货、期货交易对。USDT是第一个由美元资产支撑的稳定币，公司称每枚代币都有1美元资产支撑，但实际上Tether的资产负债表并未得到可靠的审计。2015-2017年发行的稳定币项目还有BitUSD、NuBits、BitBay和Steem等。

2017年下半年以后，随着主流加密货币交易平台纷纷上线 USDT交易对（现货